東方園林緣何被資本市場唱衰？
5月21日，有關東方園林（股票代碼：002310）的新聞不斷見諸網絡。“債市遇冷東方園林10億公司債實際僅發行0.5億元”“史上最凄慘失敗！東方園林擬發債10億僅募集5000萬”，聚焦東方園林發債遇冷。
據了解，東方園林此次發行10億元公司債，募集資金用于部分兌付5月22日到期的8億元超短期融資券和補充流動資金。然而，最終實際只募得5000萬元。
當天東方園林股價大幅波動，盤間曾一度跌落9%，最終報收17.94元，跌幅4.01%。一家市值近500億元的上市公司，緣何被資本市場唱衰？
■大風向變了？
□國家去杠桿化解債務風險，加之多個PPP項目退庫，環保企業頻現債務違約
有業內人士告訴記者，2018年3月，在東方園林年會上，公司董事長何巧女將公司發展目標指向萬億元項目，但是未給出一個時限。公司這次發債失利，這個目標很可能會大打折扣。
作為我國第一家園林上市企業，東方園林前些年開始向生態環境建設轉型。水環境治理、工業危廢處置、全域旅游成為其主營業務的“三駕馬車”。而后PPP大潮涌動，作為最早參與PPP項目的民營企業，東方園林在全國多地不斷斬獲項目。
記者查閱東方園林2017年報發現，截至2017年12月31日，公司共中標PPP項目88個，累計投資額1434.51億元。報告期內，公司中標50個PPP訂單，涉及水環境綜合治理、全域旅游、市政園林和土壤礦山修復等領域，中標金額達715.71億元。環保類PPP“拿單王”的風頭一時無二。
然而，在資管新規出臺后，去杠桿化解債務風險成為明確目標，加之PPP項目退庫，讓投資者不再看好質量不高的PPP項目。5月以來，債市頻現違約事件。ST中安（股票代碼：600654）、盛運環保（股票代碼：300090）、神霧環保（股票代碼：300156）、凱迪生態（股票代碼：000939）等4家民營上市環保公司均出現違約。多種因素疊加，讓投資機構對以PPP為業務主要構成的環保企業的發債慎之又慎。
長江證券首席宏觀債券研究員趙偉向《中國證券報》表示，今年以來，信用債市場在違約事件增多的同時，信用債違約主體整體以民營企業為主，且新增上市公司違約主體較多。整體來看，在信用收縮的大環境下，資質較差的企業，尤其是民營企業和部分城投平臺再融資壓力進一步加大，這可能將繼續加快相關信用風險的暴露。
這種投資者的擔憂折射到東方園林，造成了東方園林信用評級為AA+時，雖發債前溝通百余機構但仍然失利的困局。
據《21世紀經濟報道》報道，東方園林證券部一位人士說：“我們之前其實也很努力地跟超過100家機構路演和交流，當時大家的認購意向其實沒有那么低，但是正好趕在簿記前幾天有大量違約事件爆發，投資者也比較恐慌，最后很多之前跟我們有反饋投資意向的投資人還是臨時放棄了。”
5月21日晚間，東方園林副總裁、董秘楊麗晶向《中國證券報》回應稱，受整體市場影響，民營企業發債不太理想，公司2018年第一期公司債發行不如預期。但生態環保行業面臨廣闊發展空間，本次發債不會影響公司正常業務開展，目前公司經營一切正常。公司對后續融資已做好妥善安排。
而上述東方園林證券部人士在接受《21世紀經濟報道》采訪時表示，接下來企業打算繼續通過發債來補充資金。“現在考慮的融資方式是發行短期融資券、超短期融資券以及中期票據等，因為期限短的話投資者覺得風險沒那么高。目前，我們已經在準備材料，除了發債暫時還沒有考慮其他融資途徑。”
■“拿單王”受資本冷遇？
□負債率達70.1%，存在大量未償付債務，投資體系較為激進，而融資體系和管理體系明顯沒有準備好
融資渠道有限，企業依靠不斷發債融資的日子肯定不好過。本次融資受阻后，東方園林有關負責人表示，之所以發債受阻，是因為在民企違約潮下，東方園林的融資環境較差。
然而，真的如此嗎？近期國家資管新規下，確有不少企業債務違約。但是，在這之外，企業自身的原因也不得不令人深思。
東方園林債務承壓重、現金流緊張的現象已經顯現。根據東方園林一季報，其總負債為268.9億元，總資產為383.6億元，負債率為70.1%，即使與同為生態環保行業的園林上市企業相比，也居偏高水平。
有消息稱，今年將是東方園林債務大量到期集中償債的一年，到期債務高達37億元，公司償債壓力之大可想而知。
記者梳理發現，2017年度東方園林營收152.26億元，歸屬于母公司所有者的凈利潤21.78億元。按照行業劃分，其工程建設營收128.3億元，占全部營收的84.30%。環保業務營收約15億元，占全部營收的9.88%。
“PPP項目存在施工期限長、投資規模大等風險，這類公司一般資金吃緊不易收回，從指標來看應收賬款、存貨均很高，也是這類企業的通病。”私募機構人士介紹。
還有業內人士在接受本報記者采訪時認為，東方園林在PPP領域擴張太快，參與的生態環保項目多為PPP中的FPI（民間主動融資）項目，資金負擔較重。
而融資體系不健全成為投資者眼中企業發債受阻的原因。有投資人士告訴記者，東方園林投資體系較為激進，而融資體系和管理體系明顯沒有準備好，發債遇冷有以下幾點原因：第一，項目投資額與地方財政能力不匹配；第二，項目頂層規劃目標與技術實現難度不匹配；第三，有投資者會產生東方園林存在不直接運營PPP項目的疑慮。
“任何投資都要看‘標的’的質量，環保項目也不例外。環保企業不能為拿項目而拿項目，忽略項目的質量。比如，動輒四五十億元的PPP項目很多集中在縣域，一般情況下，百強縣年財政收入約為50億~100億元，一般縣約為10億~30億元之間，政府償債風險較大。同時，優質項目少成為投資者對企業債券并不買賬的重要因素。”
■生態環保企業應提供什么價值？
□缺少技術運營等積累，并購存風險，企業應找準商業模式，平臺型企業尋找有質量的項目，細分領域企業在技術上下功夫
在剛結束的全國生態環境保護大會上，中央將生態環境列為關系民生的重大社會問題，對生態環境保護的態度堅決、目標明確，提振了很多環保企業的信心。不過，構建以產業生態化和生態產業化為主體的生態經濟體系、培育壯大節能環保產業，仍然任重道遠。
環保類PPP的目的是在政企平等合作的前提下，通過引入社會資本為公眾提供優質的環境服務。“利用PPP跑馬圈地，關注建設而不重運營，政府、企業是雙輸，更遑論為公眾創造美好的生態環境。”業內人士表示。
有資深人士告訴記者，細數眾多環保巨頭企業，真正能為環保產業提供核心價值，具有不可替代性的很少。比如園林企業，其長處并非環境治理技術，而是在生態景觀，對一些先前并未涉足的固廢等領域往往依靠并購、參股等形式來實現，但是企業在一個領域的積累是需要時間的。
“東方園林有負責人將危廢處置規模瞄準1000萬噸，但現在行業龍頭企業的危廢處置規模也不會超過200萬噸，靠‘買買買’是有風險的。比如東方園林收購的吳中固廢一例，兩年多時間內凈利潤為-1149萬元，東方園林最終不得不變更業績承諾期間。”他說。
有環保圈老人告訴記者，環保企業發展，不能都聚焦在大項目上，要提供差異化價值。有些平臺企業有整合能力，選擇有質量的項目，可以實現快速發展。有些細分領域企業應在技術上、運營上下功夫，向輕資產方向發展。
“要找準商業模式，不少世界級環保企業的業務構成往往是輕資產。還有些企業就靠有競爭力的產品也能成為優秀企業。比如被收購前的GE，技術設備和提供解決方案在營收中占比很大。”他說。
還有環保專業人士建言，很多環保細分領域在我國起步時間并不長，和國外企業相比有較大差距，環保企業可加以引進吸收并本土化，不斷增強自身的技術儲備和積累，針對我國生態環境具體問題提供解決方案。
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