殷中樞：如何看待“疫情”后的水務行業
殷中樞先生作為金融機構的行業分析人員及二級市場的股票從業者，長期從經濟周期、行業周期來觀察環保產業及金融市場的情緒波動，本次線上分享從一個全新的角度啟發環保行業的從業者如何順勢而為，并對未來擁有更為精準的判斷。
金融周期如何影響水務行業的投資邏輯
近期標志性事件：3月6日，碧水源發布關于重大事項停牌公告，公司擬向中國城鄉非公開發行股份，變更控制權。
如前期我們了解到的環能科技、中金環境等民資環保企業在2018年去杠桿后，已經變更了控制權，國資入主。而碧水源作為環保龍頭股一直尚未完成控制權的變更，這次公告是金融周期影響環保行業的標志性事件。
所以我們首先來講一下環保行業的金融周期。金融周期可以理解為信貸周期和杠桿周期，作用在環保行業上，更多的是政策與發展的博弈。
這一輪環保產業興起于2010年，彼時“節能環保”成為七大戰略性新興產業之首。此后，環保政策密集出臺，2013年“大氣十條”的發布，進一步推動環保板塊估值提升，而后的“兩大十條”（水、土壤）、新環保法等生態文明政策均給予了環保板塊較高的成長屬性。直至2018年宏觀經濟形勢趨緊，金融“去杠桿”，環保板塊的估值大幅回落。
根據我們的統計，環保行業指數從2013年初起，經歷了2015年最高峰的約2倍的漲幅，到2018年12月回歸到了起點。
我們認為，環保行業的金融周期是以城鎮化、環保監管強化致需求提升為背景，以貨幣及信貸政策寬松為催化劑，疊加公司想進一步占領市場的擴張需求而形成，在這過程中也伴隨著行業內公司對加杠桿從謹慎到放開的態度變化，以及EPC-BOT/BT-PPP的商業模式演變。
大部分環保公司經歷了2018年的金融“去杠桿”、債務或融資危機后，不僅遭到業績及估值的雙殺，而且未來加杠桿的能力及投資意愿出現下降，對項目的選擇也變得越來越慎重。
一、金融周期下環保行業特點和政府投資特點
市政水務行業是一個典型的后城鎮化周期的產物，即城市發展到一定程度，城市建設已基本完成，人口密集，就需要比較好的污水處理系統，包括前期大快上的污水處理廠、水環境PPP項目，到現在的黑臭水體、管網提質、長江和黃河大保護的系統性管理。
從基建的發展模式來看，一開始是發展城投，導致了隱形債務；后來發展PPP，民資加杠桿導致債務危機；現在開始發展專項債……這些實際上是政府投資的轉變，以及金融監管優化的結果。
二、金融周期過程中環保公司的特點
政府面臨著做好環保的急切性。“全世界都是先污染后治理”，因此，一段時間內大規模的上環保項目，但其中蘊含一個問題：公用事業屬性的行業盈利是鎖定的，或者說是當前的經濟所有制體系下盈利是穩定的。當公司面臨短時間內大量項目上馬，同時又想把公司體量做大，就只能依靠加杠桿。
期限錯配，資產端期限過長，負債端的期限過短。PPP項目期限錯配的問題非常嚴重，后來發展到用股權質押的錢及短債去充當長期資金。如果政策寬松，企業發展都還不錯，若政策收緊，企業生存下來是第一要義。
不管是一級投資還是二級投資，技術一定是核心。特別希望企業有自身的核心競爭力，能夠掌握一定的核心技術和降本方法。例如學習蘇伊士、威立雅等大平臺的運作方式，和日本栗田工業如何把握日本的經濟周期（日本在上世紀八九十年代的經濟波動較大）實現增長。另外，我們希望科創板能夠給環保企業提供更多的發展機會。
三、未來2-3年環保大基建投資項目的特點
未來2-3年環保大基建更多的是央企、國資主導的投資。因為客觀來看，長江大保護、黃河大保護等以及生態基建類的項目需求仍然很大，但必須考慮目前地方政府的杠桿過高和民營企業的投資意愿較低的事實。
目前看國資會主導這類項目的投資，民營企業在這個過程中主要發揮自身效率、技術、運營等的優勢，處在跟隨跑的狀態，2-3年后再看國資主導下發展情況如何。因為政府的核心問題是要把生態環保問題解決好，如果問題能夠解決好，國資繼續主導；如果問題解決的不夠好，再看是否需要混改等事情要做。
所以這兩年企業方面一定要把握下一輪環保周期甚至中國經濟的爆發點是什么，不會是過去傳統意義的大基建，應該做一些前瞻和技術儲備。
如何看待新冠疫情后水務行業四大趨勢
談到疫情，大家會想到火神山、雷神山、方艙醫院等應急處理措施，另外市政水相關的消毒措施。實際這些都會使處理成本增加，污水處理體統的負擔提升：根據我們的測算，1月29日至2月18日武漢26座污水處理廠累計消毒用量1811萬噸，按每噸次氯酸鈉1000元價格測算，30日內對應噸水成本的提升約為0.024元左右。
但長期來看，疫情會推動水務行業提質。
趨勢一：無接觸經濟、數字經濟賦能，智慧水務將加速
數字經濟是我們當前非常需要關注的，針對水務行業，要特別關注給排水管網系統的優化、管網新建/改擴建等設計方面的優化、供水管網運行調度優化、防汛排澇等應急系統的建立；消毒加氯過程的智能控制，也是這次疫情期間的重要作用；前期我們認為最重要的、也是直接帶來經濟效益的是給水管網的漏損控制。
資本市場近年熱捧的一項技術NB-loT可以應用于智慧水務領域；NB-loT即基于蜂窩窄帶物聯網，是物聯網的一個重要分支，適用于相對低速的場景，有覆蓋廣、連接多、速率低、成本低、功耗少、架構優等特點，2016年工信部正式凍結了這項標準作為研究完成的標志。我們在思考，為什么這項技術在2017年為何沒有成為智慧水務的爆發點？我們追溯原因可以看到：
經濟和環境的大背景：中國確實已經到了轉型和變革期，我國提出經濟高質量發展、中美貿易摩擦、華為事件、5G技術推廣、新基建提出……大背景決定全社會需要做好經濟轉型的準備，而科技是重要抓手。例如日本在石油危機之后開始發展半導體產業，栗田工業也是在那個時候從之前大快上的市政水務去做半導體的供水、超純水。企業家應該擁有對這種大背景的把握的敏銳思維。
應用場景的相關市場的爆發：以漢威電子為例，其在2017年就想做智慧水表，以及在供水領域降低漏損率，但其實際其在2017年做了較多的智慧燃氣，因為彼時是“煤改氣”政策推動市場爆發；而當時供水行業的行為主體是地方政府，國家沒有硬性要求，智慧水務并沒有推動起來；2019年，由于“水十條”和節水要求，寧波水務等智能水表市場爆發。
實施主體盈利：智慧化帶來可靠的盈利以及相關商業邏輯的完善。
從數字經濟看企業需要擁有什么能力？對于做傳統污水處理的企業，活性污泥法已經歷經百年，過去談技術會想到膜技術，但這些技術是下一階段的核心競爭力么？其實未必。在行業變革的背景下思考，核心能力會發生很大的變化，其實當前，中國已經走在數字經濟比較前沿的領域了。比如栗田工業最初沒有核心技術，就派團隊去德國學習技術，提前2-3年把技術學會在自己的國內進行應用。
趨勢二：城鎮污水管網提質工作快速推進
本次疫情使衛生防疫問題進一步提到議事日程上來，管網提質建設一方面又助于增加截污，減少無序排放，另一方面也可以最大程度的減少交叉感染，直排可以靠污水處理廠和管網解決。
如何解決我國的水環境治理問題？“提質增效”，即截污控源、標準提升、黑臭水體治理缺一不可。我國目前的水環境問題多集中在管網排水系統，“黑臭在水里，根源在岸上，關鍵是排口，核心是管網”已成為水環境治理工作的重要共識。
水環境治理是一項系統性工程，也是生態理念的先行示范，單純通過提標改造，已無法解決目前我國水環境中存在的諸如工業點源直排、農業和城市的面源污染、合流制管網的溢流污染、污染物排放不達標、黑臭水體等問題。
2019年住建部等三部委聯合印發《城鎮污水提質增效三年行動方案（2019-2021年）》，提出提質增效三年目標，即“地級及以上城市建成區基本無生活污水直排口，基本消除城中村、老舊城區和城鄉結合部生活污水收集處理設施空白區，基本消除黑臭水體，城市生活污水集中收集效能顯著提高”。
政府最想要的是一個企業或者幾個企業，能把一條河或一個湖治理好，這需要匹配的能力是系統性的，充足的資金也必不可少，所以長江、黃河大保護需要有大企業去做。民營企業在這個過程中，已經沒法進行大體量的投資，但可以從工程、技術、設備、藥劑等和央企等投資主體進行合作。2020年到十四五期間的項目依然很多，民營企業的關鍵是要做好自身的定位。
趨勢三：水資源安全保護措施將全面升級
供水安全始終是我國經濟社會發展的重要問題，也是任何防疫工作的重點之一。
疫情期間，根據生態環境部公布的監測數據，2020年2月1日至19日，全國地表水（I~III類水質斷面比例87.3%，與去年同期相比基本保持穩定）、飲用水水源地水質（湖北省飲用水水源地水質全部達標）的質量均保持穩定，重點區域城鎮污水處理設施的出水余氯均有檢出，定點醫療機構處理設施出水余氯濃度基本符合《醫療機構水污染物排放標準》（GB18466-2005）限值，總體來看我國水生態安全并未受到疫情的影響，整體可控。
疫情過后，水生態安全仍將是我國的長期戰略，對我國社會的可持續發展、居民的身體健康等方面起到重要的支撐作用，我們認為國家仍將持續加大對水生態安全各方面（供水、污水、水環境）的基礎設施建設力度和資本開支力度，水生態一體化、系統化的保護與治理工作也將持續推進。
趨勢四：污泥無害化處置設施建設將提速
污泥產量和污水處理量高度相關，污水處理量的持續增長將進一步推動污泥處置需求的提升。一般來說，處理1萬立方米的污水產生的污泥量在10噸左右（按80%含水率計）。
目前污泥無害化處置設施的建設規模較目標仍有一定差距。污泥減量化仍是目前的主流處理處置路線，資源化處置是未來發展方向。
根據美國北卡羅來納大學教堂山分校（UNC）的Mark D. Sobse教授的研究結果，冠狀病毒在水中和污泥中均可存活較長時間（尤其在低溫條件下）。因此污水處理廠的處理工藝中對污泥的消毒處理也是防止病毒二次污染的重要工作。
武漢市在1月29日至2月18日對全市的26個污水處理廠增加消毒工藝，污泥消毒用量共計33.69噸，均表明了國家在疫情期間對污泥處置的重視。
疫情過后，我們認為國家將持續加大對污泥處理行業存在的產能不足、技術路線繁雜、資源利用瓶頸待解等問題的支持和解決力度，污泥處理行業的市場空間亦將隨著我國污水處理行業持續發展壯大。
海外水務所有制之辯及降息周期的表現
由于經濟體制和民意等問題，我國公用事業產品的價格不高。另外，很多收費制度沒有建立（如農村污水處理仍需依靠政府補貼），這也導致環保行業發展存在一定困難。
而從發達國家來看，上世紀70年代城鎮化工業化周期的高峰，80年代石油危機后開始轉型。在歐洲，西歐的水務行業私有化程度最高，其次是南歐，東歐私有化程度最低。從國家來看，英國私有化程度較高，而美國處于中游水平。
2000年開始，水務行業的再公有化趨勢開始在全球蔓延。2000年至2014年間，全球出現了約180件再公有化案例。再公有化趨勢出現后，英國水務行業開始了再公有化的研究和討論。再公有化趨勢也成為蘇伊士、威立雅在國際市場拓展遇阻的原因。
在所有制的問題上，公有制下的水務市場會存在一定的大規模投資的困境，需要引入民資補充資金，引入管理效率。而私有化又會帶來水價大幅上漲，以及私營水務公司重利潤、輕運營，使得水務運營質量下降。所有制的公私演變是隨著社會主體當下的主要矛盾而變化的，如何有機的結合是才是更好的發展方式。
中國環保事業，收費制度如何建立，公用事業產品如何定價未來值得我們去思考。
中國水務行業的私有化和市場化歷程在進行中，再公有化在中國大規模發生的可能性較低，主要原因：
（1）中國政府對于水價的監管力度更強，多年來水價平穩，沒有大幅上漲；
（2）在政府的嚴格把控和多方位技術的支持下，國內水務運營質量正穩步提升。未來，隨著外資企業在華業務進入收縮階段，中國國有和民營水務公司仍有較大的發展空間。
當前的金融周期下，水務領域的投資由央企、國資主導，但并不意味著2-3年之后民營企業一定不會從事水務投資。
關于降息周期下怎么看水務資產的價值？我們可以看一個例子：美國在2008年次貸危機后實行長期QE政策，利率處于較低的狀態，而且其他行業資產盈利水平處于低谷且不穩定，水務公司的公用事業屬性（穩定可觀盈利、高分紅、現金流好）具有顯著的投資價值，2009-2019年十年間，美國水業AWK公司股價上漲5.5倍，業績上漲1.5倍，而同期美股上2-3倍。
當前整個中國還是炒成長股，大家對于公用事業屬性的公司并不太關注，但是疫情導致了全球的整體降息，在全球降息的趨勢下，我們認為運營類公司的整體價值會逐漸體現。
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