一改頹勢！環保行業底部反轉 優質龍頭詳解！
一、環保行業整體好轉，2020年業績望逐季改善
（1）2015-2017年：行業擴張過快，負債率攀升。該階段行業興起PPP模式, 信用擴張過快，而大部分企業主營業務屬于重資產、回報期長的投項目，導致行業整體杠桿率快速升高，財政能力較弱地區的PPP項目成為主要風險來源。
（2）2018年：盈利狀況下滑幅度為近年最高，回款慢于預期。2018年申萬環保歸母凈利同比下降76%，盈利能力大幅下滑，虧損為近年最高。行業毛利率、凈利率降低，財務費用率明顯升高，同時商譽減值增幅擴大，回款慢于預期。
（3）2019年估值處于底部，目前估值回升，有望底部反轉：① 行業層面：“十三五”考核節點將至，環保專項債、污水資源化、垃圾分類、醫廢補短板、長江及黃河流域大保護等利好政策出臺，環保空間增大；②估值層面：環保工程及服務PE估值29.4X，處于歷史30.3%分位，相較于 2019年初的底部PE值有明顯回升，環保需求加碼、融資放寬，壓制PE最 重要因素消除，估值有望底部反轉。③ 融資層面：利率下行、再融資新規重大利好環保板塊，REITs退出恰逢其 時，壓制行業估值的重要因素改善。
（4）2020Q1受疫情影響營收有所下降，需求后移，業績望迎來逐季改善。 ①營業收入、凈利潤增速有所回升；②經營活動現金流有明顯改善； ③毛利率、凈利率回升，期間費用率降低。
二、債權、股權融資改善，行業空間增大
（一）利率下行，環保行業強受益，壓制板塊PE最重要因素消除。
2020年以來融資環境持續改善：MLF利率三年首破3%，信貸延續高增長、結構改善，呈現出中長期貸款好于短貸的特征，預示投資需求提升；社融持續超預期，新口徑存量增速連續8個月持平或上升，寬信用傳導加強，上半年累計新增社融20.8萬億，同比增長6.2萬億。
（二）環保由于行業屬性，融資需求大。
環保屬于重資產行業，大部分項目回收周期較長、資產較重，故需要大量資金才能做大做強，使得資產負債率不斷提升，融資需求迫切。再融資新規利好環保行業，有望緩解融資問題、加速行業整合。
1、簡化發行條件，取消創業板上市公司的盈利、資產負債率要求，提振創業板融資 需求。
2、折扣加大，鎖定期縮短，有利于提升上市公司并購重組活躍度，對投資者吸引力 增強。
3、不適用減持新規，打消機構投資者后顧之憂，投資變現更快速。
4、再融資新規全面松綁，定增市場再度迎來新的發展機遇（2010年至今環保行業累計定增次數多達80次），寬松政策利好融資需求較大的環保行業，有望緩解融資問題、加速行業整合進度。
（三）可轉債發行速度明顯加快。
2016/2017/2018/2019年環保行業發行可轉債募資總規模分別為7.6/11.2/19.4/39.1億元，2020年僅上半年已發行41.6億元可轉債。
（四）REITs之于環保：極度契合，污水、垃圾焚燒、危廢子板塊望深度受益。
1、環保行業是《通知》要求聚焦的重點行業：明確城鎮污水、垃圾處理，固廢危廢處理等污染治理項目為重點發力行業。
2、環保運營資產極其契合項目要求：污水、垃圾焚燒等子板塊項目投資回報良好， 經營現金流穩定，極度契合REITs項目要求。
3、提供融資支持：REITs可提供一種新的權益性融資工具，而環保公司發展需要資金，融資改善邊際效應強。
4、逆周期加碼，環保REITs相應板塊增長空間可觀：“十三五”規劃環保項目較多，且當前逆周期調節力度加碼，環保作為純內需補短板的重要一環不斷加力， 環保REITs相應增長潛力較好，空間廣闊，REITs出臺恰逢其時。
三、精選子板塊：垃圾焚燒、水務、危廢、水處理
（一）垃圾焚燒產能集中投放高峰期已至，中長期仍有翻倍空間。
截至2019年底，全國已投運垃圾焚燒產能規模約為50.4萬噸/日，距離2020末“十三五”規劃產能還有8.7萬噸的空間；中長期空間仍大：2018-2030年僅15省垃圾焚燒發電中長期規劃新增產能54萬噸/日，預計投資總規模2745億元，行業還有將近翻倍空間。
同時，2020年已出臺多項關于垃圾焚燒補貼的政策，保障存量項目收益，改善行業內公司的現金流，新增項目以收定支，打消補貼退坡疑慮，補貼確定性、時效性增強，板塊預期中長期向好。
（二）生物質發電：行業出清，政策向好，預期差大。
1、生物質發電行業高度出清、格局優化。過去幾年因為補貼資金下發滯后、金融去杠桿等原因，疊加生物質處理管理難度較大，投資激進、管理欠缺的企業均被淘汰，競爭格局優化。2017-2019年行業高度出清，央企、*ST凱迪等逐步退出，目前“剩者為王”的大型企業有國能、 光大綠色、長青集團等。
2、市場空間巨大，農林生物質裝機規模2020年有望突破1000萬千瓦。2017年7月國家能源局 《生物質發電“十三五”規劃布局方案》規劃到2020年農林生物質裝機容量1312萬千瓦，較 2017年提升87%。根據我們的測算，假設2018-2020年同比增速持平，2020年農林廢棄物行業裝機容量達到1058萬千瓦，行業依舊有空間。
（三）產能供不應求，危廢行業迎高景氣。
產能缺口大，監管趨嚴，保守估計到2020年，市場空間近2100億。
1、過去監管不嚴，但2017年開始的環保督察將行業需求顯性化，環保督察趨嚴，危廢處置真實需求逐漸顯現。
2、總體產能不足：我們預計2017年危廢真實年產量或達1.2億噸，但2017年危廢經營單位核準規模僅8178萬噸。
3、有效產能（無害化 ）更為稀缺：2017年實際經營規模2252萬噸，產能利用率僅27%; 供需的危廢產能種類不匹配、區域錯配等原因導致實際產能缺口極大。
4、資質種類與危廢種類錯配：2018年我國資源化與無害化資質比為2：1，而美國為1：2。5、受政策影響，危廢處置單價呈上升趨勢，行業供需不平衡，亟需新產能填補。
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