水務行業2021年展望——市場化改革提升行業集中度
2020年以來，在國內經濟下行壓力持續加大背景下，行業政策重點聚焦生態文明建設及環境治理，水務行業發展迎來新機遇，債券發行規模同比繼續增長，但其公益性特征導致行業盈利能力仍較弱。預計2021年在生態文明建設和節水政策等因素影響下，污水處理及環境治理等領域仍是行業未來重點發展方向；同時，隨著市場化改革及國資國企改革推進，行業集中度將進一步提升，形成強者恒強的趨勢，行業信用質量有望進一步提升。
監管政策：2020年以來，國家繼續圍繞行業發展及環境保護出臺相關政策，重點聚焦生態文明建設及環境治理，污水處理及流域治理仍是行業重點發展方向。
行業運行：供水行業繼續平穩發展，在國家節水政策的推動下，用水總量略有下滑；污水處理行業在環保產業帶動下，快速發展；隨著市場化改革及國資國企改革推進，行業加快整合，集中度有所提升。
行業盈利：得益于國內水務基礎設施不斷完善、全國污水處理量等不斷增長，水務企業營業收入同比繼續增長；期間費用規模較大，一定程度上削弱了水務企業的盈利能力；由于主業盈利空間有限，政府補助仍為水務企業的重要利潤來源；水務企業投資性現金流保持凈流出，籌資性凈現金流保持凈流入，固定資產投資和并購仍是行業發展的重點。
發行概況：2020年以來，水務企業存續債券規模同比繼續增長，AA+及以上高級別等級發債主體占比較高，存續債券期限結構整體較為合理。
信用質量：2020年，水務行業信用質量整體保持穩定，級別上調1家，為上海水務資產經營發展有限公司，下調展望1家，為呼和浩特春華水務開發集團有限責任公司，下調級別1家，為巴彥淖爾市河套水務集團有限公司；我國水務行業目前發展較為平穩，隨著我國水務行業整合力度不斷加大，優質企業通過強強聯合的方式進一步鞏固在行業內的地位，短期內行業信用質量有望進一步提升。
行業政策
2020年以來，國家繼續圍繞行業發展及環境保護出臺相關政策，重點聚焦生態文明建設及環境治理；預計2021年，在國家節水政策延續下，供水量增長有限，污水處理及流域治理仍是行業重點發展方向。
水務行業作為關系到國計民生的行業，具有政府特許經營、初始投資大、投資回收周期長、資金沉淀性強等特點，是典型的政策導向性和法律法規驅動型行業。為確保行業可持續發展，2020 年以來,國家繼續圍繞行業發展目標、行業監管、融資方式、資金補償等方面出臺相關政策；同時，在國家政策引導下，各地政府也紛紛出臺相關具體實施細則。
行業發展方面，在延續 2019 年 5 月《城鎮污水廠提質增效三年行動方案(2019-2021)》(以下簡稱“實施方案”)的基礎上，2020 年 6 月和 2020 年 11 月，《全國重要生態系統保護和修復重大工程總體規劃(2021～2035)》和《關于構建現代環境治理體系的指導意見》兩份文件出臺，從不同角度提出了未來我國環境治理的方向及發展目標，明確主要目標是在 2025 年，建立健全環境治理的領導責任體系、企業責任體系、全民行動體系、監管體系、市場體系、信用體系、法律法規政策體系。到 2035 年，通過大力實施重要生態系統保護和修復重大工程，森林覆蓋率達到 26%，森林蓄積量達到 210 億立方米，天然林面積保有量穩定在 2 億公頃左右，草原綜合植被蓋度達到 60%；濕地保護率提高到 60%；新增水土流失綜合治理面積 5,640 萬公頃，75%以上的可治理沙化土地得到治理；海洋生態惡化的狀況得到全面扭轉，自然海岸線保有率不低于 35%；以國家公園為主體的自然保護地占陸域國土面積 18%以上，瀕危野生動植物及其棲息地得到全面保護。另外，通過開放重點市場，進一步引入市場競爭機制，放開節能環保競爭性業務，優化節能環保領域市場營商環境，保障民營企業公平公正參與競爭，推動民營節能環保企業健康發展。
行業監管方面，2020 年 3 月財政部、自然資源部、生態環境部、國家林草局四部門日前聯合發布《關于加強生態環保資金管理 推動建立項目儲備制度的通知》（財資環【2020】7 號），提出建立中央生態環保資金項目儲備庫制度，嚴格儲備庫制度管理，對入庫項目資金范圍做出具體要求，規范入庫標準。2020 年 12 月，生態環境部發布《關于進一步規范城鎮（園區）污水處理環境管理的通知》，依據水污染防治等法律法規，依法明晰各方責任，并推動各方履職盡責，規范環境監督管理。2021 年 1 月，生態環境部發布《生態環境標準管理辦法》，該方法自 2021 年 2 月 1 日開始實行，對國家生態環境及地方生態環境從生態環境質量標準、生態環境風險管控標準、污染物排放標準和其他生態環境標準等進行了明確。
融資方式上，根據 2020 年 4 月中國證監會、國家發展改革委關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知（證監發【2020】40 號），將聚焦重點區域、重點行業（包括倉儲物流、收費公路等交通設施，水電氣熱等市政工程，城鎮污水垃圾處理、固廢危廢處理等污染治理項目），優質項目等推進基礎設施 REITs 試點工作，進一步創新投融資機制，有效盤活存量資產，促進基礎設施高質量發展。
資金補償方面，2020 年 4 月財政部、生態環境部、水利部和國家林草局研究制定了《支持引導黃河全流域建立橫向生態補償機制試點實施方案》（財資環【2020】20 號），計劃在 2020～2022 年間，通過建立黃河流域生態補償機制管理平臺，中央財政每年從水污染防治資金中安排一部分資金，支持引導沿黃九省（區）探索建立橫向生態補償機制。
綜上，在國內經濟下行壓力持續加大背景下，2020 年以來國家繼續圍繞行業發展目標及環境保護繼續發布相關目標出臺相關政策，重點聚焦生態文明建設及環境治理；預計 2021 年，隨著生態文明建設逐步推進，污水處理及流域治理仍將是未來行業重點發展方向。
行業運行
2019年以來，供水行業繼續平穩發展，在國家節水政策的推動下，用水總量略有下滑；污水處理行業在環保產業帶動下，快速發展；隨著市場化改革及國資國企改革推進，行業集中度有所提升；預計2021年，具有技術和規模優勢水務企業將繼續加快行業布局，行業集中度將會進一步提升。
水資源是基礎性自然資源，也是重要的經濟和戰略資源。我國是水資源嚴重短缺的國家，人均占有量僅為世界平均水平的 1/4。隨著全國經濟社會的快速發展，城市化進程不斷加快，對供排水的需求與要求也越來越高。根據國家統計局數據，2019 年末我國常住人口城鎮化率增至 60.60%，同比增加 1.02 個百分點。國民經濟發展帶來的生產用水提升和城鎮化帶來的居民生活用水規模增加，使人均日生活用水量繼續保持上升的趨勢，2019 年為 179.97 升/人。
但隨著我國一系列水資源管理措施實施，如《節水型社會建設“十三五”規劃》、《國家節水行動方案》等，近年來我國總用水量增速下滑且規模有所波動。根據《中華人民共和國 2019 年國民經濟和社會發展統計公報》，2019年我國水資源總量為28,670億立方米，總用水量為5,991億立方米，同比下降 0.4%；其中生活用水同比增長 1.9%，工業用水同比下降 2.1%，農業用水同比下降 0.5%，生態補水同比增長 0.5%。
在環保產業投資高速增長的帶動下，我國城市污水處理行業快速發展，污水處理能力和污水處理率持續提高，截至 2019 年末，我國城市污水處理廠日處理能力為 1.79 億立方米，同比增長 5.82%，城市污水處理率達到 96.81%，同比提高 1.32 個百分點。同期，我國縣城污水處理廠日處理能力為 0.36 億立方米，同比增長 6.53%，縣城污水處理率達到 93.55%，同比提高2.39 個百分點，但部分處理設施不能完全滿足環保新要求，多數污泥尚未得到無害化處理。
行業競爭方面，2002 年以前，我國水務市場一直處于高度分散狀態，在特許經營制度引入以后，水務行業進入市場化時代，跨區域擴張成為可能。為了迅速占領市場，水務企業通過加大投資力度在全國范圍內布局，收購兼并成為占領市場的主要方法。目前，我國水務行業的競爭主體主要是地方政府下屬的區域性水務企業、重資產水務投資集團和專業化水務公司，市場格局較為穩定。然而隨著市場化改革的不斷深入以及國家對環保需求的不斷提高，多元化競爭格局進一步加劇。2020 年以來，因疫情影響，國家重點聚焦基建補短板，水務行業成為重點投資方向。同時，國資國企改革推進，地方國企加快產業布局，資本+技術結合成為行業發展新趨勢，如威立雅收購蘇伊士股權、中節能收購鐵漢生態及國禎、首創股份收購恒基水務等，行業集中度有所提高。
總體來看，我國供水行業發展穩定，污水處理行業在環保產業投資帶動下快速發展，而隨著市場化改革的逐步推進，市場集中度有所提高。預計 2021 年，具有技術和規模優勢水務企業將繼續加快行業布局，行業集中度將會進一步提升。
行業盈利
得益于國內水務基礎設施不斷完善、全國污水處理量等不斷增長，2020年水務企業營業收入同比繼續增長；期間費用規模較大，一定程度上削弱了水務企業的盈利能力；由于主業盈利空間有限，政府補助仍為水務企業的重要利潤來源；水務企業投資性現金流保持凈流出，籌資性凈現金流保持凈流入；預計2021年，我國水務行業營收將繼續保持增長，固定資產投資和并購仍是行業發展的重點。
本文根據申萬和 Wind 行業分類下歸屬于水務行業的發債企業和上市公司，并剔除合并報表范圍內的發債子公司、未披露 2020 年三季報、雖被納入水務行業但城投屬性強的公司等，綜合上述條件篩選出 44 家水務樣本企業。
盈利能力方面，2020 年以來，水務企業營業收入仍主要來自于供水和污水處理的運營服務，部分企業包含水環境治理、管道安裝等工程建造服務等。得益于國內水務基礎設施不斷完善、全國污水處理量等持續增長，2020 年 1～9 月，樣本水務企業營業收入為 1,166.08 億元，同比增長 18.55%；毛利率為 30.50%，同比基本保持持平。
期間費用方面，2020 年 Q1～Q3，水務企業期間費用率分別為 24.54%、21.84%和 20.51%，企業期間費用控制水平較穩定，但規模仍較大，一定程度上削弱了水務企業的盈利能力。同期，期間費用結構相對穩定，財務費用占期間費用的比重分別為 42.90%、41.42%和 41.08%；管理費用占期間費用的比重分別為 44.52%、45.70%和 45.94%，研發費用和銷售費用占比均較小。
其他收益方面，2020 年 Q1～Q3，水務企業其他收益分別實現 12.72 億元、25.10 億元和40.78 億元，主要為稅收返還等政府補貼，在凈利潤中占比分別為 108.56%、33.23%和 29.42%，政府支持力度較大，由于主業盈利空間有限，政府補助仍為水務企業的重要利潤來源。
現金流方面，2020 年 Q1～Q3，經營性凈現金流分別為-23.69 億元、107.97 億元和 276.59億元，受供水、污水處理業務結算周期影響，第一季度經營性現金流為凈流出；由于水務企業的整體資金回籠一般較及時，第二季度及第三季度經營性現金流轉為凈流入且大幅增長。2020年 Q1～Q3，投資性凈現金流始終保持凈流出，2020 年 1～9 月，水務企業投資性凈流出同比增長 23.89%，籌資性凈流入同比增長 68.01%。
2020 年 Q1～Q3，水務企業短期有息債務分別為 1,277.49 億元、1,250.69 億元和 1,265.75億元，基本保持穩定；同期，水務企業獲現能力較好，期末現金對短期有息債務的覆蓋倍數不斷增長，能夠對短期有息債務形成有效覆蓋。
預計 2021 年，我國水務行業在水務市場較大的增量潛力之下，城市和縣城的供水量和污水處理量將持續增長，整體營收規模保持增長，盈利能力穩步提升；同時固定資產投資和并購仍是行業發展的重點，行業內投融資需求仍將維持在較高水平。
債券發行概況
2020年以來，水務企業存續債券規模同比繼續增長，AA+及以上高級別等級發債主體占比較高，存續債券期限結構整體較為合理。
截至 2020 年末，水務行業存續債券 424 只，涉及發債主體 97 家，存續債總額 1,834.93億元，同比增長 11.34%；其中一般中期票據 73 只，余額合計 540.20 億元，余額占比 29.44%；一般企業債合計 41 只，余額合計 315.33 億元，余額占比 17.18%；私募債 46 只，余額合計314.65 億元，余額占比 17.15%；一般公司債 21 只，余額合計 261.10 億元，余額占比 14.23%;證監會主管 ABS192 只，余額合計 163.75 億元，余額占比 8.92%。
從等級信用分布情況來看，水務行業發債主體信用級別較高。截至 2020 年末，AAA 級主體存續規模為 909.87 億元,在總存續規模中占比 49.59%；AA+級主體發行規模為 319.75 億元，在總存續規模中占比 17.43%；AA 級主體發行規模為 358.48 億元，在總存續規模中占比 19.54%；AA-級主體發行規模為 63.50 億元，占比 3.46%。水務行業發債主體信用級別較高，主要是由于水務企業項目向大型化、綜合化發展，實力較弱的水務企業競爭力將進一步下降，行業整合力度繼續加大，形成強者恒強的趨勢，未來水務行業主體信用級別將進一步向高級別集中。
從存續債券期限結構上來看，截至 2020 年末，水務行業信用債發行期限結構 3 年期以上的品種占比 45.05%，1 年以內和 1～3 年占比分別為 23.01%和 31.95%，期限結構較適中。
2020 年新發債情況中，從債券類型來看，中期票據為 28 只，發行規模 173.20 億元，在新發債券中占比 22.10%，占比最高；其次為超短期融資券 27 只，發行規模 149.00 億元，在新發債券中占比 19.01%；私募債和企業債位列其后，發行規模分別為 126.20 億元和 96.80 億元，在新發債券中分別占比 16.10%和 12.35%。從發行主體級別來看，AAA 級主體新發債券規模為 384.00 億元，在新發債券中占比 49.00%；AA+級及 AA 級主體新發債券規模分別為 152.50億元和 210.30 億元，在新發債券中分別占比 19.46%和 26.83%。
總體來看,2020 年水務企業存續債券規模繼續增長，AA+及以上高級別等級發債主體占比較高，存續債券期限結構整體較為合理。2020 年新發債券中，中期票據及超短期融資券在新發債券中占比最高，新發債券仍以 AAA 級別主體為主，未來水務行業主體信用級別將進一步向高級別集中。
信用質量
2020年，水務行業信用質量整體保持穩定，伴隨著水務企業項目向綜合化、大型化發展，行業整合力度繼續加大，2021年行業信用質量有望進一步提升。
2020 年,水務行業主體信用等級調整家數為 3 家，主體級別上調的水務企業為 1 家，主體級別/展望下調的水務企業為 2 家。主體評級上調主要原因是盈利能力和運營能力的不斷增強；而評級下調主要是債務壓力、盈利能力下降和流動性風險加劇。
2020 年 6 月 8 日，遠東資信評估有限公司將上海水務資產經營發展有限公司（以下簡稱“上海水務”）由 AA+上調至 AAA，評級展望維持穩定。本次上調主要是基于：
（1）上海水務將母公司上海城投水務（集團）有限公司對其的 41.00 億元現金投入作為增資款由其他應付款轉入資本公積，上海水務資本實力有所增強；
（2）受益于竹園二廠改造工程和升級補量工程 BOT 項目建成投入運營，2019 年上海水務排水業務收入和毛利率大幅提升；
（3）上海水務供排水業務獲現能力較強，經營性現金流持續凈流入；
（4）上海水務的核心子公司上海市城市排水有限公司實行“收支兩條線”管理，2019 年繼續獲得較多市區縣撥款，債務負擔較輕。
2020 年 6 月 12 日，聯合資信評估有限公司維持呼和浩特春華水務開發集團有限責任公司（以下簡稱“春華水務”）主體長期信用等級為 AA，將評級展望由穩定調整為負面。本次下調主要是基于：
（1）根據春華水務 2020 年 6 月 10 日發布的《呼和浩特春華水務開發集團有限責任公司關于公司被列入失信被執行人的公告》，公司因（2019）京 03 執 1341 號案件被列入失信被執行人，系春華水務與北京金策國泰投資管理有限公司（以下簡稱“金策國泰”）土地開發合作協議糾紛，雙方于 2010 年 4 月簽訂《土地一級開發合作協議書》。2015 年，金策國泰向北京市高級人民法院起訴，認為春華水務未按照約定整理完土地，要求解除協議，返還本金及各項損失。2017 年 11 月，北京市高級人民法院作出判決，判令解除協議書，返還金策國泰本金及利息。2019 年 8 月，最高人民法院作出二審判決，認定春華水務整理土地超過合理期限，維持一審判決。春華水務未在期限內履行生效法律文書確定的土地整理義務，因此被列入失信被執行人名單。
（2）根據春華水務提供的 2020 年 5 月 20 日征信報告，2020 年春華水務新增未結清欠息記錄及不良借款記錄；
（3）近期，春華水務需償付債券規模較大，存在較大集中償付壓力，資金壓力進一步增加。
2020 年 10 月 29 日，中證鵬元資信評估股份有限公司將巴彥淖爾市河套水務集團有限公司（以下簡稱“河套水務”）的主體信用等級由 AA 下調至 AA-，評級展望維持穩定，同時將“12 河套水務債/PR 河套債”的信用等級由 AA+下調至 AA。本次下調主要是基于：
（1）河套水務存在三筆未結清欠息及較大規模的不良擔保，面臨很大的債務壓力及或有負債風險；
（2）河套水務收入大幅下降且出現虧損，工程業務收入持續性差；
（3）河套水務資產流動性較弱，且未對本期債券抵押土地價值進行重新評估。總體來看，2020 年，得益于國內水務基礎設施不斷完善、全國污水處理量等不斷增長，水務企業營業收入同比繼續增長；期間費用規模較大，一定程度上削弱了水務企業的盈利能力；由于主業盈利空間有限，政府補助仍為水務企業的重要利潤來源；水務企業投資性現金流保持凈流出，籌資性凈現金流保持凈流入，固定資產投資和并購仍是行業發展的重點。我國水務行業發債主體信用等級較多為 AA+級以上，行業內主體信用質量較高。2021 年，隨著水務項目投融資規模的增大，對水務投融資建設提出更高要求，但在債務驅動模式下，行業受融資環境變化影響程度將進一步加深。總體而言，在宏觀經濟運行平穩、環保政策頻發背景下，我國水務行業發展較為平穩，水環境治理等領域仍存在較大擴容空間。此外，隨著我國水務行業整合力度不斷加大，有技術或區域市場優勢的企業對資本具有更強的吸引力，而優質企業通過強強聯合的方式進一步鞏固在行業內的地位，2021 年行業信用質量有望進一步提升。
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