昔日行業龍頭碧水源：我還有機會嗎？
更新時間：2020-07-23 15:34
來源：初善投資
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曾經是創業板的一哥，A股環保龍頭企業。2010年至2017年，小碧營業收入由5億元增長至138億元，8年增長了27倍；扣非歸母凈利潤由1.81億元增長至23億元，增長了13倍。上市后，市值由100億不到漲到了快800億。
數據來源：WIND
這種的成長性秒殺現在的醫藥消費和科技啊，也難怪公募一哥王亞偉持有那么多年。
仔細點的小伙伴會發現，小碧收入增幅遠大于利潤增幅，說明公司的盈利能力下滑了。這就出現了第一個疑點，2017年之前，為什么收入、利潤暴漲，公司盈利能力反而下滑了？
2018年收入下滑15%，扣非歸母凈利潤下降44%；2019年收入增長6%，扣非歸母凈利潤增長7%。這就出現了第二個疑點：2018年以來，為什么小碧收入、利潤大幅下滑。
2018年以來，碧水源收入下降、利潤腰斬，股價也是一再暴跌，最大跌幅超過70%，妥妥的落難的鳳凰不如雞啊。
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2020年以來，碧水源業績反轉態勢明顯，上半年歸母凈利潤預計增長3倍，雖然只有1億，此外環保板塊關注度大幅提高，小碧不禁要問初善君：您看，我還有機會嗎？
1、成長性恢復可期？
上面簡單說了成長性，總結一下就是2017年以前成長性無敵，2017年之后落難了，2020年收入、利潤在回升，至于未來，我們稍后再分析。
再看盈利能力，碧水源毛利率和凈利率整體是下滑狀態，即使是2017年前收入、利潤暴漲的那些年，毛利率由48%下降至29%，凈利率由36%下降至19%。
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再看盈利質量，公司跟一般的環保公司不一樣，2011年至今年年經營活動現金流凈額都是正的，而且根據數據來看，凈現比約等1，還是很不錯的。
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當然，公司的有息負債有點高。截止2020年Q1，短期借款30億，一年內到期的非流動負債54億，其他流動負債38億（主要是短期融資券、商業保理款等），長期借款141億元。
整體來看，公司從2016年開始，有息負債規模快速增加，有息負債率快速提升。2016年至2019年，公司有息負債規模分別為84億、151億、211億和263億元。目前，有息負債率高達39%。
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為什么公司自有經營現金流還不錯的情況下，公司需要這么高的有息負債規模？
我們都知道，PPP業務模式的特點就是借債規模越大，收入增速越高，收入是負債堆起來的。回到碧水源，公司從2018年開始營業收入已經開始下滑了，為什么在收入下滑的時候，公司有息負債還要大幅增加，借的錢去哪兒了？
總之，整體看，碧水源反轉跡象明顯，成長性似乎在恢復，同時公司盈利能力和盈利質量還不錯，即使存在有息負債規模較高的問題，似乎仍然值得選擇？
2、污水處理龍頭？
還是回到最初的商業模式上來，碧水源的產品或者服務究竟是什么？
按照公司自己的描述，碧水源的主營業務包括采用膜技術為客戶提供建造給水、污水處理廠或再生水廠、海水淡化廠及城市生態系統治理的整體技術解決方案，并制造、提供核心的膜組器系統和核心部件膜材料；提供城市生態環境治理、市政與給排水的工程建設服務，研發、生產與銷售家用及商用凈水器產品等。
按照收入構成來看，主要包括四塊：污水處理等環保業務、光環境業務、市政工程和凈水器的銷售。
先看一下碧水源的收入構成趨勢，其中最大的業務板塊是污水處理的環保業務，在2017年以前快速增長，此外，2017年以前市政工程業務也快速增長，而且增速超過環保業務。
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考慮到市政工程業務毛利率明顯低于環保業務，差異高達20%左右，這或許就解釋了第一個疑點，收入、利潤暴漲的同時盈利能力下滑：市政業務占比提升，增速較快，帶動公司營業收入快速增長，同時盈利能力有所下滑。
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同時，也解決了第二個疑點，為什么2017年以來收入、利潤大幅下滑：市政業務大幅下滑，2018年只有12億，同比減少24億元，同時環保業務減少10億，整體帶來公司營業收入和盈利大幅下滑。
當然，污水處理等環保業務毛利率也是下滑的，主要原因是有不少PPP項目，這些PPP業務整體毛利率偏低。
再看光環境業務，公司2017 年 6 月以 8.49 億元的價格收購良業環境 70%股權，目前持有良業環境 90.01%的股權。良業環境業務主要涵蓋城市大型燈光山水秀、城市文化旅游夜景觀光帶、城市路燈節能改造及新建等領域，主要的業務模式為 EPC 模式，按照完工百分比法進行收入確認。
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2019 年，公司城市光環境解決方案業務實現營業收入 22.53 億元，較上年變化不大，收入主要來自于武漢長江項目、太原項目和溫州項目；毛利率為 39.64%，較上年減少 5.16 個百分點，主要系市場競爭加劇等原因所致。這塊新增的業務規模填補了部分收入的空缺，整體帶動公司2019年營業收入的穩定。
此外，公司還有規模較小的凈水器銷售業務，這是直接面向C端的，這個業務要是做大了，那就牛逼了。可惜的是近三年幾乎沒有增長，規模只有2億出頭。
從公司的商業模式角度，把過去的業務發展基本理清楚了，但是依然沒能解決為什么經營現金流如何好，有息負債如此高的問題。
3、331億的無形資產能帶來多少運營收入？
一定是商業模式還沒搞清楚。
公司的年報里幾乎都在說自己的污水處理膜的技術優勢，但是污水處理業務的收入構成從來沒有披露過。
很多熟悉碧水源的小伙伴認為這里面肯定全部是膜銷售收入，其實看其子公司碧水源膜科技有限公司，2019年營業收入只有6.92億元，凈利潤只有1.8億元。
換句話說，污水處理板塊80億的收入，絕大部分應該是工程類收入（含PPP），一部分是膜銷售收入，還有一部分是運營收入（后面會提到）。
再回到現金流量表。下表是碧水源的收現比數據，2018年之前，收入比持續低于1，低的時候只有73%。
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為什么只有0.73的收現比，凈現比還大于零，公司把資金壓力全部轉移至上游了？確實轉移了一部分，截止2020年Q1，應付賬款及應付票據余額合計111億元，當然，壓榨上游可能不是因為能力強，而是因為缺錢。
再看投資活動現金流。可以看到公司構建固定資產、無形資產及長期資產支付的現金非常高。2013年還只有1.97億元，2014年10億，2015年33億，2016年37億，2017年100億，2018年65億，2019年76億元，累計323億元。
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如此大規模的購建固定資產現金流，目前在賬面上形成了哪些資產呢？
基本上都是無形資產，截止2020年Q1，無形資產余額331億元。
公司自己表示，賬務處理方面，在 PPP（BOT）項目建設過程中，公司將項目建設投入計入“無形資產-特許經營權”，現金支出體現在購建固定資產、無形資產等支付的現金科目。
問題在于這331億的無形資產每年可以帶來多少收入和利潤呢？根據債券信用評級報告，2019年運營收入只有11.72億元。
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什么概念呢？
對比一下垃圾焚燒，瀚藍環境無形資產76億，垃圾焚燒業務收入26億，毛利率32%；偉明環保無形資產35億元，垃圾焚燒業務收入12億元，毛利率66%。
因此碧水源的這個無形資產是非常低效的BOT（PPP）資產，收入轉化能力非常低。
因此買入碧水源之前，一定要思考清楚這個運營收入能否大幅提升，如果可以，碧水源的投資價值還是很大的。這里，初善君根據現有數據無法判斷。
4、未來
除了無形資產帶來的運營收入之外，傳統業務新增訂單是連續下降的，2017年至2019年新增訂單分別為340億、150億和27億元。
雖然公司從2018年開始喊走輕資產模式，但是暫時初善君也沒懂究竟啥是輕資產模式？
如果不做BOT，那么可能面臨收入暴跌的情況，成長性為零了，如果繼續水污染的BOT項目，怎么會是輕資產呢？
同時光環境業務、凈水器業務規模太小，很難給到公司足夠的成長性。因此，初善君暫時不能明確看到碧水源未來的成長性，或者說從年報披露來看，看不懂它的財報。因此給的建議是，別輕易買入碧水源。
很多小伙伴會說了，你為啥之前推薦環保的時候推薦碧水源呢？
從交易角度，如果整個環保板塊股價大漲的話，碧水源依然是A股環保板塊市值最高的公司，基金如果配置環保板塊，肯定會配置。從業績角度，初善君暫時看不到這家以膜技術聞名的公司，有太強的成長性。
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